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期權(quán)市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)案例分析

    期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是指在期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中，包括交易所、期貨公司、結(jié)算所、交易者在內(nèi)的市場(chǎng)參與者直接或間接可能遭受的損失。風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)26個(gè)國(guó)內(nèi)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)案例，及監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了分類分析，為期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管及期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建立完善提供借鑒。

一、期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分類

    結(jié)合G30小組對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分類，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。作為金融衍生品，期權(quán)與期貨存在相同的風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí)，在期權(quán)上，部分風(fēng)險(xiǎn)又有特殊的表現(xiàn)形式，如市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)案例中，許多場(chǎng)外期權(quán)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)集中、統(tǒng)一的交易和清算來(lái)避免。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易而言，重點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（market risk）

    市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，指由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)而引起衍生品價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)影響范圍的不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可分化為單一衍生品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及整個(gè)金融市場(chǎng)受影響的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）單一品種價(jià)格波動(dòng)

在價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面，芝加哥商業(yè)交易所（CME）小麥、銅等品種均出現(xiàn)過(guò)快速上漲或下跌的情況。在期貨價(jià)格大幅波動(dòng)的同時(shí)，期權(quán)價(jià)格同樣出現(xiàn)了快速上漲或下跌的行情。交易所采用調(diào)整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調(diào)整機(jī)制、調(diào)整保證金等方式予以應(yīng)對(duì)。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是期權(quán)、期貨等各類衍生品共同面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)同樣經(jīng)歷過(guò)2008年金融危機(jī)。需要提出的是，危機(jī)過(guò)后，在出臺(tái)新的法規(guī)、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也通過(guò)提高經(jīng)紀(jì)會(huì)員凈資本金的方式，客戶保證金將逐漸集中于幾家大的、資本雄厚的期貨公司，提高期貨公司抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、信用風(fēng)險(xiǎn)（credit risk）

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指由衍生品合約的某一方違約所引起的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)違約主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)可分為會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）會(huì)員的信用風(fēng)險(xiǎn)

會(huì)員違約主要表現(xiàn)在違規(guī)使用客戶資金方面，在期權(quán)和期貨市場(chǎng)表現(xiàn)一致。如2011年曼氏金融挪用客戶資金、2012年百利金融挪用客戶資金等，對(duì)市場(chǎng)投資者的信心造成嚴(yán)重打擊。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所通過(guò)明確規(guī)范經(jīng)紀(jì)會(huì)員使用客戶資金的范圍、制定客戶資金余額對(duì)比機(jī)制等方式，應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)情況。在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)保證金監(jiān)控中心也對(duì)會(huì)員和客戶的資金情況進(jìn)行監(jiān)管。

（二）客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)

客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在客戶發(fā)生虧損時(shí)，出現(xiàn)單方面違約。該風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)于場(chǎng)外市場(chǎng)，如2008年深南電在場(chǎng)外原油期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上違約等。值得一提的是，深南電公司宣布終止與杰潤(rùn)公司簽訂的協(xié)議后，將其全資子公司深南能源(新加坡)公司的核心資產(chǎn)出售，將海外資產(chǎn)空殼化。即使杰潤(rùn)公司在海外通過(guò)司法途徑獲勝，也無(wú)可處置的資產(chǎn)；而海外司法判決需經(jīng)中國(guó)法院的重新確認(rèn)，才可以在中國(guó)境內(nèi)執(zhí)行，存在較大的難度。

四、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（option risk）

營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指在期權(quán)交易過(guò)程中，可能出現(xiàn)的各種影響期權(quán)正常交易的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)主體的不同，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)可分為交易所面對(duì)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)會(huì)員面對(duì)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)以及客戶面對(duì)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）交易所營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

交易所面對(duì)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的不同，可進(jìn)一步細(xì)分為三類。一是違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)操縱等行為。期權(quán)市場(chǎng)操縱事件特點(diǎn)是并非直接操縱期權(quán)市場(chǎng)，而是通過(guò)操縱期權(quán)標(biāo)的物市場(chǎng)，進(jìn)而影響期權(quán)價(jià)格牟利。如2010年韓國(guó)股指市場(chǎng)操縱案、2007年倫敦鋁市場(chǎng)疑似操縱案。產(chǎn)生此類風(fēng)險(xiǎn)事件的主要原因，是無(wú)限倉(cāng)制度或未對(duì)實(shí)際控制關(guān)系賬戶進(jìn)行合并限倉(cāng)。比如在倫敦鋁操縱案例中，某基金持有了40%以上的期貨頭寸和70%以上的現(xiàn)貨倉(cāng)單。為防范期權(quán)市場(chǎng)操縱，在期權(quán)市場(chǎng)上，與防范期貨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)的方式一致，均應(yīng)建立基于實(shí)際控制關(guān)系賬戶管理上的限倉(cāng)制度管理。

其他期貨市場(chǎng)操縱案例還包括引起美國(guó)期權(quán)交易第二次禁令的1932年小麥?zhǔn)袌?chǎng)操縱案等、2008年美國(guó)白銀市場(chǎng)疑似操縱案、1996年倫敦銅市場(chǎng)操縱案和2000年美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)操縱結(jié)算價(jià)案等。

二是異常交易風(fēng)險(xiǎn)，包括過(guò)度投機(jī)等行為，如2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒。交易所可采取加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)控等方式予以應(yīng)對(duì)。

三是突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)紀(jì)公司倒閉、系統(tǒng)故障、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)等的突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)等。此類風(fēng)險(xiǎn)與防范期貨市場(chǎng)突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)的方式一致。

（二）客戶營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

    客戶面對(duì)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)主要是內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)及適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為客戶員工進(jìn)行了未經(jīng)授權(quán)的交易，進(jìn)而造成重大損失，在期貨和期權(quán)市場(chǎng)都存在。如1996年日本住友銅事件、2005年國(guó)儲(chǔ)銅事件等。

    欺詐風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為投資者被虛假宣傳欺騙或誤導(dǎo)而遭受損失，美國(guó)兩次禁止期權(quán)交易都是由于市場(chǎng)上欺詐行為泛濫。如引起美國(guó)期權(quán)交易第三次禁令的1978年倫敦期權(quán)欺詐案、引起美國(guó)期權(quán)交易第一次禁令的特惠權(quán)欺詐案、以及引起2009年印度股指期權(quán)市場(chǎng)欺詐事件等。

    適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的客戶進(jìn)行復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易，進(jìn)而造成重大損失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年?yáng)|方航空事件、2008年深南電事件、2008年星展銀行事件等。對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)，客戶可以通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制、避免參與場(chǎng)外期權(quán)交易的方式得以規(guī)避。在國(guó)內(nèi)期權(quán)上市準(zhǔn)備中，也可通過(guò)研究建立投資者適當(dāng)性制度、加強(qiáng)對(duì)投資者培訓(xùn)和交易，讓投資者充分了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、法律風(fēng)險(xiǎn)（1egal risk）

法律風(fēng)險(xiǎn)指由于金融衍生品交易合約在法律上無(wú)效、合約內(nèi)容不符合法律法規(guī)的規(guī)定等原因，給期權(quán)市場(chǎng)參與者帶來(lái)?yè)p失的可能性，該風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)于場(chǎng)外交易。

附件：國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例匯編

附件：

國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例匯編

第一部分  市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例

一、價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)案例

（一）美國(guó)小麥價(jià)格快速上漲（2008年）

1.事件經(jīng)過(guò)

受小麥庫(kù)存大幅下降及美元貶值的影響，美國(guó)三大交易所小麥期貨價(jià)格在2008年初呈現(xiàn)出“幅度大、速度快”的上漲行情。

明尼阿波利斯交易所（MGE）小麥3月合約由2008年初的10.36美元/蒲式耳漲至2008年2月末的24美元/蒲式耳，漲幅達(dá)132%。其中，該合約于1月出現(xiàn)10個(gè)漲停板，于2月出現(xiàn)連續(xù)11個(gè)漲停板。芝加哥商品交易所（CBOT）小麥3月合約由2008年初的8.85美元漲至2008年末的11.99美元，漲幅達(dá)35%。堪薩斯城期貨交易所（KCBT）小麥3月合約由2008年初的9.13美元漲至2008年2月末的12.57美元，漲幅達(dá)38%。此外，上述三家交易所小麥品種其他月份合約也有一定程度的漲勢(shì)。2008年2月25日，上述三家交易所小麥各月份合約全部漲停，2月26日則大部分漲停。

與期貨價(jià)格快速上漲趨勢(shì)一致，上述三家交易所小麥3月合約的各期權(quán)系列價(jià)格也出現(xiàn)快速上漲行情。

2.應(yīng)對(duì)措施

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）和上述三家谷物交易所采取了兩項(xiàng)措施。一是擴(kuò)大漲跌停板幅度。將小麥期貨交易漲跌限制由30美分提高至60美分。二是制定漲跌停板放寬機(jī)制。如果在一個(gè)交易日內(nèi)，同年交割的兩個(gè)或兩個(gè)以上的小麥期貨合約達(dá)到漲跌停限制，則下一交易日所有月份小麥期貨合約的漲跌停限制將在原有基礎(chǔ)上遞增50%。如果連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)沒有小麥合約達(dá)到漲跌停限制，則將重回60美分。

（二）美國(guó)銅價(jià)格快速下跌（2011年）

1.事件經(jīng)過(guò)

2011年1月至8月，紐約商品交易所（COMEX）銅期貨價(jià)格在每磅4.128美元至4.193美元之間震蕩。但進(jìn)入9月后開始出現(xiàn)快速下跌行情，銅期貨價(jià)格由9月1日的每磅4.150美元迅速下跌至9月23日的3.334美元，并繼續(xù)下跌至10月3日的3.222美元，是自2008年金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。

與期貨價(jià)格快速下跌趨勢(shì)一致，紐約商品交易所（COMEX）銅期權(quán)系列價(jià)格也出現(xiàn)快速下跌行情。

2.應(yīng)對(duì)措施

芝加哥商品交易所（CME）于9月26日將銅期貨初始保證金由每手5738美元上調(diào)至6750美元，并再次于10月3日上調(diào)至7763美元/手。與此同時(shí)，銅期權(quán)保證金也隨之上調(diào)。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

（一）金融危機(jī)（2008年）

1.事件經(jīng)過(guò)

2007至2009年之間爆發(fā)的金融危機(jī)，又稱次貸危機(jī)，起源于2007年初的美國(guó)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)浮出水面后，嚴(yán)重打擊了投資者的信心，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。即使多國(guó)中央銀行數(shù)次向金融市場(chǎng)注入巨額資金，仍未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)。這場(chǎng)金融危機(jī)于2008年9月開始失控，并導(dǎo)致包括雷曼兄弟、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等多間大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或被政府接管。

2.應(yīng)對(duì)措施

    美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）于2009年5月8日宣布，擬大幅提高對(duì)期貨傭金商（FCMs）和介紹經(jīng)紀(jì)人（IBs)的經(jīng)調(diào)整凈資本（ANC）的監(jiān)管要求。其中，對(duì)期貨傭金商（FCMs）的最低經(jīng)調(diào)整凈資本監(jiān)管要求由25萬(wàn)美元提高至100萬(wàn)美元，對(duì)介紹經(jīng)紀(jì)人（IBs)的最低經(jīng)調(diào)整凈資本要求由3萬(wàn)美元提高至4.5萬(wàn)美元。

    美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）明確指出，為滿足新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，期貨傭金商（FCMs）需要大幅增加資本金。該機(jī)構(gòu)同時(shí)預(yù)測(cè)期貨傭金商（FCMs）的數(shù)量將會(huì)減少，客戶保證金將逐漸集中于少數(shù)資本雄厚的期貨傭金商（FCMs）。

第二部分  信用風(fēng)險(xiǎn)案例

一、會(huì)員的信用風(fēng)險(xiǎn)

（一）曼氏金融挪用客戶資金（2011年）

1.事件經(jīng)過(guò)

由于持有63億美元的歐洲國(guó)家主權(quán)債券，在2011年10月25日財(cái)務(wù)報(bào)表公布后，曼氏金融被多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而引起股價(jià)下跌、融資困難等情況。為保護(hù)公司客戶利益，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）要求曼氏金融出售其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在出售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過(guò)程中，曼氏金融被發(fā)現(xiàn)挪用客戶資金近6億美元用于其自營(yíng)業(yè)務(wù)，并由于經(jīng)營(yíng)決策失敗而虧損。

鑒于上述情況，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）要求曼氏金融立即破產(chǎn)。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)，成為自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來(lái)，全球最大的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案。

2.應(yīng)對(duì)措施

2011年12月5日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）頒布了期貨經(jīng)紀(jì)商和清算所使用客戶資金的新規(guī)則。新規(guī)則規(guī)定，一是允許經(jīng)紀(jì)公司使用客戶資金投資本國(guó)公債、機(jī)構(gòu)債、公司債和商業(yè)票據(jù)等證券；二是禁止經(jīng)紀(jì)公司使用客戶資金投資外國(guó)政府主權(quán)債券，或者利用內(nèi)部回購(gòu)協(xié)議在不同交易部門之間交換客戶資產(chǎn)；三是如確需投資海外政府債券，須向監(jiān)管當(dāng)局提交豁免申請(qǐng)。

（二）百利金融挪用客戶資金（2012年）

1.事件經(jīng)過(guò)

受2011年末曼氏金融倒閉的影響，美國(guó)期貨協(xié)會(huì)（NFA）改進(jìn)了監(jiān)管手段，廢除以往與銀行通過(guò)郵件及簽名確認(rèn)客戶資金的方式，改為與銀行通過(guò)電子途徑確認(rèn)客戶賬戶余額的方式，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)期貨經(jīng)紀(jì)商百利金融挪用客戶資金的違法行為。2012年7月9日，美國(guó)期貨協(xié)會(huì)（NFA）對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商百利金融的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行了突擊審計(jì)，發(fā)現(xiàn)該公司聲稱的2.2億美元客戶資金，實(shí)際僅有約510萬(wàn)美元。

據(jù)公司創(chuàng)始人沃森道夫在法庭上供訴，其挪用客戶資金的手法為：一是針對(duì)外部監(jiān)管，虛設(shè)郵箱用于截獲美國(guó)期貨協(xié)會(huì)與銀行核實(shí)客戶賬戶余額的郵件，在利用技術(shù)手段修改客戶賬戶余額并偽造銀行簽名后，再寄還給美國(guó)期貨協(xié)會(huì)。二是針對(duì)內(nèi)部監(jiān)管，以個(gè)人全資所有百利金融為由，不允許任何人查看銀行寄給百利金融的客戶賬戶余額對(duì)賬單。

2.應(yīng)對(duì)措施

2012年12月，美國(guó)全國(guó)期貨協(xié)會(huì)（NFA）及芝加哥商交所集團(tuán)（CME）通過(guò)數(shù)據(jù)聚合服務(wù)提供商AlphaMetrix集團(tuán)構(gòu)建了資金監(jiān)察系統(tǒng)，通過(guò)該系統(tǒng)每日采集期貨傭金商（FCMs）存放在所有托管銀行中的全部賬戶資金余額，并將其與期貨經(jīng)紀(jì)商（FCMs）報(bào)告的金額進(jìn)行對(duì)比，以查看差異情況。

二、客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)

（一）深南電違約事件（2008年）

1.事件經(jīng)過(guò)

    2008年3月，深圳南山熱電股份有限公司（深南電）通過(guò)其全資子公司深南能源(新加坡)公司與美國(guó)高盛集團(tuán)全資子公司杰潤(rùn)（新加坡）私營(yíng)公司（杰潤(rùn)公司）進(jìn)行原油期貨期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易。上述協(xié)議簽訂后，在2008年3月至10月期間，由于原油期貨價(jià)格處于高位，深南電公司每月從杰潤(rùn)公司獲得收益，共計(jì)240萬(wàn)美元。但進(jìn)入2008年11月后，原油期貨價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，深南電公司僅在11月份便需向杰潤(rùn)公司支付193萬(wàn)美元的費(fèi)用，且后續(xù)期間可能需要支付巨額費(fèi)用。

    2008年11月，深南電公司宣布終止與杰潤(rùn)公司簽訂的協(xié)議，并將其全資子公司深南能源(新加坡)公司的核心資產(chǎn)出售。雖然杰潤(rùn)公司要求深南電公司支付損失7996萬(wàn)美元及利息373萬(wàn)美元，但由于深南電公司已將海外資產(chǎn)空殼化，即使杰潤(rùn)公司在海外通過(guò)司法途徑獲勝，也無(wú)可處置的資產(chǎn)；而海外司法判決需經(jīng)中國(guó)法院的重新確認(rèn)，才可以在中國(guó)境內(nèi)執(zhí)行，存在較大的難度。

第三部分  運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

一、交易所的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

1.市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)

1.1韓國(guó)股指市場(chǎng)操縱（2010年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

2010年11月11日，德意志銀行（韓國(guó)）證券公司通過(guò)操縱韓國(guó)股指期權(quán)最后交易日的股市指數(shù)，影響股指期權(quán)的交割結(jié)算價(jià)而謀利。該公司在14:19:50至14:49:59期間提前購(gòu)入大量KOSPI200股指看跌期權(quán)，并在股票市場(chǎng)收盤前10分鐘，連續(xù)拋出KOSPI200指數(shù)中價(jià)值2.4424萬(wàn)億韓元（約合22億美元）的199只成份股，致使KOSPI200指數(shù)在收盤前十分鐘內(nèi)從254.62點(diǎn)跌至247.51點(diǎn)，跌幅達(dá)2.79％，造成其持有的股指看跌期權(quán)盈利達(dá)448.7億韓元（約4050萬(wàn)美元）。

（2）應(yīng)對(duì)措施

韓國(guó)交易所加強(qiáng)了到期日交易情況的監(jiān)管，加強(qiáng)打擊力度。

1.2美國(guó)白銀市場(chǎng)涉嫌操縱（2008年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

    2010年10月，兩位白銀期貨投資者分別向曼哈頓聯(lián)邦法院提起訴訟，指控摩根大通和匯豐控股自2008年3月起持有大量白銀期貨空頭頭寸，并通過(guò)大額頻繁報(bào)撤單的虛假交易指令行為，合謀打壓白銀期貨價(jià)格，進(jìn)而造成白銀看漲期權(quán)價(jià)格下跌甚至成為虛值期權(quán)。據(jù)2009年11月CFTC報(bào)告顯示，摩根大通和匯豐控股合計(jì)持有43%的黃金期貨空頭頭寸和68%的白銀期貨空頭頭寸。

    此后，在2010年至2011年期間，針對(duì)摩根大通和匯豐控股操縱白銀期貨市場(chǎng)的起訴多達(dá)數(shù)十起。這些起訴在合并后于2013年3月被宣判。美國(guó)聯(lián)邦地方法院法官羅伯特·帕特森(Robert Patterson)表示,投資者的起訴書只能證明摩根大通有能力影響白銀期貨的價(jià)格,卻無(wú)法提供證據(jù)表明摩根大通試圖操縱價(jià)格,因此駁回了上述起訴。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    美國(guó)商品期貨管理委員會(huì)（CFTC）對(duì)“白銀市場(chǎng)存在不當(dāng)行為的指控”展開調(diào)查。但最終因未能發(fā)現(xiàn)足夠證據(jù)，無(wú)法提起訴訟，于2012年8月結(jié)束了上述調(diào)查。

1.3倫敦鋁市場(chǎng)涉嫌操縱（2007年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

    2006年8月至9月，在氧化鋁價(jià)格大幅回調(diào)的基本面因素影響下，LME鋁期貨價(jià)格也隨之下跌，處于每噸2450美元左右。在此期間，某國(guó)際基金買入大量期權(quán)費(fèi)用很小的虛值看漲期權(quán)。

    2006年10月至12月期間，該國(guó)際基金通過(guò)兩種方式逐步LME鋁期貨價(jià)格。一是建立大量多頭頭寸。該基金于2007年1月初通過(guò)多個(gè)賬戶共持有40%的當(dāng)月多頭頭寸，折合約64萬(wàn)噸鋁，接近LME鋁庫(kù)存量。二是持有大量LME鋁倉(cāng)單。該基金于2007年1月初持有70%的LME鋁倉(cāng)單。在上述兩個(gè)因素的影響下，LME鋁期貨價(jià)格由9月中旬的每噸2445美元逐步上漲至12月初的2809美元，而該國(guó)際基金之前買入的約1.13萬(wàn)手執(zhí)行價(jià)格為每噸2500美元至2800美元的虛值看漲期權(quán)也轉(zhuǎn)為實(shí)值期權(quán)。

    此外，2006年12月初，執(zhí)行價(jià)格在每噸2800美元以上的虛值看漲期權(quán)仍高達(dá)1.6萬(wàn)手，并集中于每噸2950美元至3000美元區(qū)間。上述虛值看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)造成市場(chǎng)普遍認(rèn)為L(zhǎng)ME鋁期貨價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲至每噸3000美元，并造成兩方面影響。一是現(xiàn)貨鋁由以往貼水20至50美元轉(zhuǎn)為升水100至120美元，為1990年以來(lái)的最高水平。二是LME鋁庫(kù)存由60萬(wàn)噸上漲至72萬(wàn)噸。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    對(duì)于鋁市場(chǎng)的異常情況，倫敦金屬交易所（LME）表態(tài)冷淡，且未采取任何行動(dòng)，造成大量投資者不滿。

1.4美國(guó)期權(quán)結(jié)算價(jià)操縱（2000年）

（1）事情經(jīng)過(guò)

    P-tech期權(quán)合約是在紐約期貨交易所（NYFE）上市的數(shù)支小期權(quán)合約之一，其有成交結(jié)算價(jià)和無(wú)成交結(jié)算價(jià)由NYFE制定。結(jié)算委員會(huì)中，有三名委員各自負(fù)責(zé)計(jì)算并對(duì)外發(fā)布3個(gè)期權(quán)合約的結(jié)算價(jià)，但并未建立相互復(fù)核機(jī)制。其中一名委員Eisler既是NYFE的結(jié)算委員會(huì)委員，又是First West公司的主席。而Eisler既負(fù)責(zé)計(jì)算P-tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)，又通過(guò)First West公司大量持有P-tech期權(quán)合約。在上述利益沖突的背景下，Eisler沒有遵循NYFE結(jié)算價(jià)計(jì)算原則，而是在計(jì)算期權(quán)合約結(jié)算價(jià)時(shí)，人為輸入虛假的隱含波動(dòng)率，使得期權(quán)結(jié)算價(jià)向?qū)irst West公司有利的方向變動(dòng)，造成First West公司在交易所權(quán)益嚴(yán)重高估。

    2000年5月15日，Eisler委托其他委員使用預(yù)先設(shè)定的參數(shù)P-tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)，但該委員察覺計(jì)算結(jié)果異常后，使用正確的隱含波動(dòng)率進(jìn)行重新計(jì)算，致使P-tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)被操縱的丑聞被曝光。

    在P-tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)恢復(fù)正常后，F(xiàn)irst West公司由于無(wú)法追加超過(guò)600萬(wàn)美元的保證金而宣布破產(chǎn)，進(jìn)而造成其經(jīng)紀(jì)公司Klein公司無(wú)法承受該項(xiàng)損失而宣布破產(chǎn)。

    根據(jù)美國(guó)《商品交易法》的規(guī)定，“當(dāng)交易所未能執(zhí)行法律、CFTC規(guī)則及交易所規(guī)章，如果進(jìn)行交易的主體因此發(fā)生了實(shí)質(zhì)上的損失，交易所對(duì)此負(fù)有責(zé)任。”經(jīng)紀(jì)公司Klein公司據(jù)此對(duì)NYFE提起訴訟。由于NYFE未能維護(hù)一個(gè)公平的結(jié)算價(jià)，確實(shí)間接導(dǎo)致了Klein公司的破產(chǎn)，但法院最終裁定，經(jīng)紀(jì)公司Klein公司作為清算會(huì)員參與市場(chǎng)的行為，不包含在《商品交易法》所規(guī)定的交易范圍內(nèi)，因此經(jīng)紀(jì)公司Klein公司無(wú)權(quán)就其損失向NYFE索賠。雖然交易所得以免責(zé)，但美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)都表示對(duì)經(jīng)紀(jì)公司Klein公司的支持。而該丑聞對(duì)交易所聲譽(yù)也造成了負(fù)面影響。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    上述丑聞曝光后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）在對(duì)丑聞細(xì)節(jié)展開調(diào)查的同時(shí)，也對(duì)此案的緣由進(jìn)行了深入分析，并就交易所、清算所及清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)管理情況發(fā)布了報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容主要包括：

    一是建議清算會(huì)員加強(qiáng)對(duì)持倉(cāng)特殊風(fēng)險(xiǎn)的了解。除了市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)價(jià)格也會(huì)受到期貨價(jià)格預(yù)期波動(dòng)率（即隱含波動(dòng)率）的影響。此外，流動(dòng)性較差的市場(chǎng)也會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，保證金標(biāo)準(zhǔn)制定中通常假設(shè)持倉(cāng)可以在當(dāng)日被平掉，但在流動(dòng)性差和單個(gè)客戶持倉(cāng)占比較高的市場(chǎng)，持倉(cāng)并不能以當(dāng)時(shí)的盤面價(jià)平掉。二是建議交易所和清算所加強(qiáng)對(duì)清算會(huì)員資金的監(jiān)管，了解其持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)衡量有兩種方法，分別是“期貨相當(dāng)”算法和“理論價(jià)格”算法。前者算法較為簡(jiǎn)單，但在深虛值期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠街灯跈?quán)的過(guò)程中，其delta變化較大，會(huì)造成該算法誤差較大。因此CFTC建議交易所和清算所也要計(jì)算期權(quán)理論價(jià)值，以便在壓力測(cè)試時(shí)能更好的衡量期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。三是其他方面，包括經(jīng)紀(jì)公司要保證資本充足、交易所和清算所應(yīng)維護(hù)結(jié)算價(jià)的準(zhǔn)確性、對(duì)清算會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行定期審計(jì)等。

1.5倫敦銅市場(chǎng)操縱（1996年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

1994年至1996年期間，日本住友商社交易員濱中泰男主要通過(guò)兩種途徑影響倫敦金屬交易所（LME）期銅價(jià)格。一是建立大量銅期貨頭寸。濱中泰男在LME建立100至200萬(wàn)噸銅期貨多頭頭寸。二是控制大量LME銅倉(cāng)單。濱中泰男長(zhǎng)期控制大量LME銅倉(cāng)單，最高達(dá)LEM銅倉(cāng)單的90%。在上述行為的影響下，LME期銅價(jià)格由1994年初的1600美元/噸漲至1995年初的3075美元/噸。

在LME期銅價(jià)格于1995年初漲至3000美元/噸以上后，量子基金、羅賓遜老虎基金等多家國(guó)際基金及歐洲金屬貿(mào)易商在LME期銅市場(chǎng)上大量拋空。在多空雙方的爭(zhēng)奪下，LME期銅價(jià)格在1995年至1996年期間大幅波動(dòng)，由3075美元/噸（1995年初）跌至2720美元/噸（1995年5月），又漲至3000美元/噸（1995年8月），又跌至2420美元/噸（1995年末），又漲至2720美元/噸（1996年5月）。

（2）應(yīng)對(duì)措施

在此期間，由于日本住友商社涉嫌在美國(guó)國(guó)債和紐約銅期貨市場(chǎng)的異常交易，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)對(duì)其展開調(diào)查，并通報(bào)倫敦金屬交易所。倫敦金屬交易所對(duì)每個(gè)客戶在各個(gè)合約上持有的頭寸量以及LME銅倉(cāng)單的所有權(quán)情況進(jìn)行了調(diào)查，并于1995年5月宣布對(duì)日本住友商社采取限制措施，導(dǎo)致LME期銅價(jià)格在一個(gè)月的時(shí)間里跌至1700美元/噸（1996年6月），跌幅達(dá)1000美元/噸，最高單日跌幅達(dá)300美元/噸。

1.6美國(guó)期權(quán)第二次禁令-小麥?zhǔn)袌?chǎng)操縱（1932年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

1932年CBOT小麥價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了急速上漲和大幅跳水。以克勞福德為首的投機(jī)商首先大量買入小麥看漲期權(quán)，使期權(quán)交易量達(dá)到交易所小麥期貨交易量的10%以上。但是由于操縱失敗，投機(jī)者在恐慌中快速平倉(cāng)，賣出看漲期權(quán)和期貨，迫使小麥價(jià)格跳水30%。玉米、燕麥、黑麥價(jià)格也隨之下拉。

（2）應(yīng)對(duì)措施

小麥?zhǔn)录斐傻氖袌?chǎng)憤怒，以及同時(shí)期基金交易者在倫敦期權(quán)市場(chǎng)遭受的重創(chuàng)，最終導(dǎo)致1936年美國(guó)國(guó)會(huì)禁止以任何形式就《商品交易法》內(nèi)特定類別的農(nóng)產(chǎn)品發(fā)售期權(quán)。這是美國(guó)期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第二次禁令，屬于禁止特定商品期權(quán)交易的禁令。由于1936年《商品交易所條例》僅禁止了特定類別的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易，交易者開始轉(zhuǎn)向非特定類別的商品進(jìn)行場(chǎng)外期權(quán)交易。

（二）異常交易風(fēng)險(xiǎn)

1.過(guò)度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

1.1寶鋼權(quán)證遭惡炒（2006年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

我國(guó)上市首支股票期權(quán)“寶鋼JTB1權(quán)證”就曾遭投機(jī)者爆炒而引起廣泛社會(huì)關(guān)注。寶鋼JTB1權(quán)證于2005年8月上市交易，行權(quán)價(jià)為4.5元。該權(quán)證在上市初期即遭投機(jī)者爆炒。而在即將作廢的2006年8月初，該權(quán)證價(jià)值已幾乎為零，但仍遭資金炒作而出現(xiàn)連續(xù)漲幅。2006年8月23日是寶鋼JTB1權(quán)證的最后一個(gè)交易日，幾乎成為廢紙的寶鋼JTB1出現(xiàn)暴跌，幅度達(dá)85.78%，換手率高達(dá)1164.77%，創(chuàng)下了最高成交量紀(jì)錄。

（2）應(yīng)對(duì)措施

針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)情況，上證所于2006年8月15日限制了某涉嫌炒作賬戶的盤中交易權(quán)限，并于2006年8月17日發(fā)布《關(guān)于“寶鋼JTB1”權(quán)證到期的風(fēng)險(xiǎn)提示》。

（三）突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)

1.經(jīng)紀(jì)公司倒閉

1.1曼氏金融破產(chǎn)（2011年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

由于挪用巨額客戶資金，曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。

（2）應(yīng)對(duì)措施

在曼氏金融申請(qǐng)破產(chǎn)后，芝加哥商品交易所（CME）立即宣布暫停其清算會(huì)員資格，并表示將協(xié)助客戶進(jìn)行交易持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移。對(duì)于已經(jīng)找到新的擔(dān)保方的客戶，如果客戶有移倉(cāng)要求，CME清算所將按照上一結(jié)算價(jià)對(duì)客戶進(jìn)行移倉(cāng)。同時(shí)，CME降低了部分賬戶的保證金要求，以減弱曼氏金融（MF Global）破產(chǎn)對(duì)期貨市場(chǎng)造成的影響。CME于11月1日進(jìn)一步根據(jù)緊急資金情況原則，允許此前賬戶中沒有虧損的客戶解除曼氏的擔(dān)保關(guān)系，其賬戶可以轉(zhuǎn)移至其他清算會(huì)員處。

1.2百利金融挪用客戶資金（2012年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

由于挪用巨額客戶資金，百利金融于2012年7月向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。

（2）應(yīng)對(duì)措施

美國(guó)全國(guó)期貨協(xié)會(huì)（NFA）凍結(jié)了該公司賬下的全部資金，規(guī)定該公司賬下不得釋出任何資金，并要求百利金融的現(xiàn)有客戶只能平倉(cāng)，不再新開客戶和入金，也不能出金和開新倉(cāng)。

2.系統(tǒng)故障風(fēng)險(xiǎn)

2.1 CBOE系統(tǒng)崩潰（2006年）

   2006年11月10日上午11點(diǎn)10分，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）電子交易系統(tǒng)發(fā)生故障，所有的電子交易都無(wú)法進(jìn)行，但場(chǎng)內(nèi)交易仍然可以進(jìn)行。電子交易系統(tǒng)于收盤后完成修復(fù)。當(dāng)日期權(quán)成交量為177萬(wàn)張，相對(duì)10月份日均287萬(wàn)張的成交量，下降30%。此次系統(tǒng)故障被視為CBOE近兩年來(lái)最嚴(yán)重的故障。

3.自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)

3.1“桑迪”颶風(fēng)影響（2012年）

    受桑迪颶風(fēng)影響，芝加哥商品交易所（CME）暫停場(chǎng)內(nèi)交易，但電子盤交易仍然繼續(xù)。

4.戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

4.1“911”恐怖襲擊事件（2001年）

   受2001年9月11日美國(guó)世貿(mào)中心和五角大廈遭到恐怖份子襲擊的影響，美國(guó)紐約證交所、那斯達(dá)克市場(chǎng)、芝加哥期貨交易所和芝加哥商品交易所等各大證券交易所均停止交易。

4.2前蘇聯(lián)谷物禁運(yùn)（1980年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

   1980年1月，在前蘇聯(lián)入侵阿富汗之后，美國(guó)總統(tǒng)卡特宣布強(qiáng)制實(shí)行對(duì)前蘇聯(lián)谷物禁運(yùn)的政策。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）立即宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，暫停兩日內(nèi)四大交易所的小麥、玉米、燕麥、大豆、豆粕、豆油期貨交易。該委員會(huì)認(rèn)為谷物禁運(yùn)政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊，以及美國(guó)農(nóng)業(yè)部是否會(huì)宣布對(duì)受禁運(yùn)影響的商品進(jìn)行補(bǔ)償具有很大不確定性，將使得市場(chǎng)暫時(shí)無(wú)法準(zhǔn)確反映供求雙方的力量，而兩天的暫停交易給市場(chǎng)充分的時(shí)間去消化美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)該谷物禁運(yùn)行動(dòng)所采取的支持計(jì)劃。

二、客戶的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)

1.日本住友銅事件（1996年）

    1994年至1996年期間，日本住友商社交易員濱中泰男通過(guò)經(jīng)紀(jì)商瑞銀等參與LME和紐約期銅市場(chǎng)的交易，并未經(jīng)授權(quán)建立大量期貨頭寸，企圖操縱市場(chǎng)價(jià)格。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處置下，濱中泰男的市場(chǎng)操縱行為失敗，導(dǎo)致日本住友商社損失40億美元。

2.國(guó)儲(chǔ)銅事件（2005年）

    劉其兵是國(guó)家物資儲(chǔ)備調(diào)節(jié)中心（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心”）進(jìn)出口處處長(zhǎng)，也是國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心在倫敦金屬交易所交易賬戶的指令下單人。在國(guó)際銅價(jià)由1999年5月的1360美元/噸上漲至2004年3月的3057美元/噸的過(guò)程中，劉其兵通過(guò)境內(nèi)外期銅套利操作取得一定的收益。

    隨著2004年初中國(guó)宏觀調(diào)控措施的實(shí)施，國(guó)內(nèi)需求大幅下降，劉其兵開始看空國(guó)際銅價(jià)，并通過(guò)直接建立期貨空頭頭寸以及賣出看漲期權(quán)的方式，持有20至30萬(wàn)噸期銅空頭部位。但LME期銅價(jià)格在由2004年3月的3057美元/噸小幅上漲至2004年末的3133美元/噸后，逐漸開始加速上漲，于2005年9月達(dá)到3865美元/噸，于2005年12月達(dá)到4575美元/噸，于2006年5月達(dá)到8790美元/噸。

    LME期銅價(jià)格的暴漲導(dǎo)致劉其兵在LME操作的交易賬戶出現(xiàn)巨額損失。國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心曾以“劉其兵并非其員工，其行為屬于個(gè)人行為”、“劉其兵提供偽造的交易授權(quán)書”為由，拒絕承擔(dān)上述損失。經(jīng)晟恒期貨（Sempra Commodities）、英國(guó)標(biāo)準(zhǔn)銀行等多家經(jīng)紀(jì)公司與中國(guó)政府有關(guān)部門的談判，最終協(xié)定為各自承擔(dān)一半授信額度的損失。

（二）欺詐風(fēng)險(xiǎn)

1.印度客戶欺詐事件（2009年）

    2009年至2010年期間，印度花旗銀行的一位客戶經(jīng)理通過(guò)提供虛假證明材料、保證高收益的方式，騙取51位高端客戶近30億盧布（約6600萬(wàn)美金）的資產(chǎn)管理權(quán)。在這之后，該客戶經(jīng)理將大部分資金投入股指期權(quán)、期貨市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)交易，并損失了幾乎全部客戶資金。

2.美國(guó)期權(quán)第三次禁令-倫敦期權(quán)欺詐事件（1978年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

    “倫敦期權(quán)”是商品期貨期權(quán)。盡管進(jìn)行倫敦交易所的期權(quán)在程序上并不困難，但是由于倫敦交易所會(huì)員在美國(guó)并沒有辦事處銷售期權(quán)業(yè)務(wù)，所以，這就迫使美國(guó)期權(quán)的購(gòu)買方與美國(guó)的經(jīng)紀(jì)公司打交道。這些美國(guó)公司收到客戶定單后，就與倫敦交易所的會(huì)員聯(lián)系，買進(jìn)期權(quán)。而該倫敦交易所會(huì)員就與該所的其他會(huì)員交易。多數(shù)情況下，交易所要讓賣方抵押保證金，并收取買方的權(quán)利金。在這些交易中，美國(guó)客戶的問題是，如何獲得清算保障以及保證金和權(quán)利金的分戶管理。而這些保障只是擴(kuò)展到倫敦交易所的會(huì)員，而不是美國(guó)客戶。當(dāng)期權(quán)合約發(fā)生問題的時(shí)候，客戶只能對(duì)美國(guó)公司追償。更有甚者，美國(guó)客戶支付的權(quán)利金比購(gòu)買倫敦期權(quán)所需要的資金多。此外，他們還要直接或間接地向美國(guó)經(jīng)紀(jì)公司和倫敦經(jīng)紀(jì)人支付傭金。在多數(shù)情況下，在美國(guó)公司與最終的交易所會(huì)員之間還可能有更多的中間人。準(zhǔn)確地說(shuō)，美國(guó)客戶從他的經(jīng)紀(jì)人那里購(gòu)買的并不是倫敦期權(quán)，而是作為客戶與美國(guó)公司的一種合約義務(wù)。當(dāng)美國(guó)公司出現(xiàn)問題的時(shí)候，客戶并不能從倫敦的保證金抵押或權(quán)利金隔離賬戶獲取保障利益，進(jìn)而發(fā)生欺詐事件。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    1974年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)曾公布了對(duì)場(chǎng)外非特定類別商品期權(quán)交易進(jìn)行規(guī)范的一個(gè)全面的監(jiān)管框架，并對(duì)開展期權(quán)交易的公司進(jìn)行審批。但期權(quán)交易欺詐行為并沒有消除。1976年至1977年期間，大量商品期權(quán)公司在所謂“倫敦期權(quán)交易”中涉嫌欺詐行為。為控制局面，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)對(duì)55家商品期權(quán)公司下達(dá)強(qiáng)制令，并取消14家公司的經(jīng)營(yíng)資格，但結(jié)果差強(qiáng)人意，期權(quán)欺詐行為未能得到遏制。1978年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)認(rèn)為期權(quán)的欺詐行為在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)根深蒂固，以在商品期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)“欺詐、欺騙銷售策略”為由，暫停所有在美國(guó)的商品期權(quán)交易。國(guó)會(huì)也在1978年修訂《商品交易所條例》時(shí)禁止商品期權(quán)交易。這是美國(guó)期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第三次禁令，屬于全面禁止期權(quán)交易的禁令。

3.美國(guó)期權(quán)第一次禁令-特惠權(quán)欺詐事件（1874年）

（1）事件經(jīng)過(guò)

    19世紀(jì)后期，一種叫做特惠權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)交易雛形在芝加哥興起并盛行，其主要是農(nóng)產(chǎn)品期貨的期權(quán)。由于缺乏專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)，特惠權(quán)交易十分混亂。大量投機(jī)商販涌現(xiàn)并誘惑客戶參與交易，隨后投機(jī)商帶著騙來(lái)的權(quán)利金跑掉并在其他地方繼續(xù)進(jìn)行同樣的詐騙。

（2）應(yīng)對(duì)措施

    1874年，依利諾斯州立法禁止了所謂的特惠權(quán)交易，但依利諾斯州的禁令并未達(dá)到預(yù)期效果，交易者仍選擇在美國(guó)其他地區(qū)繼續(xù)開展特惠權(quán)交易。這是美國(guó)期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第一次禁令，屬于禁止區(qū)域性期權(quán)交易的禁令。

（三）適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)

    由于場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)的復(fù)雜程度較高，缺乏專業(yè)知識(shí)的投資者往往會(huì)損失慘重。常見的場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)為目標(biāo)累計(jì)贖回合約（Target Accrue Redemption Note，簡(jiǎn)稱TARN）和展期三項(xiàng)式（Extendible 3-Ways）。

1.中航油事件（2004年）

    2004年，在看空原油價(jià)格的情況下，中航油作為買家與高盛新加坡杰潤(rùn)公司簽訂基于WTI原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品-展期三項(xiàng)式，用于對(duì)其原油庫(kù)存的套期保值。

    該展期三項(xiàng)式由三項(xiàng)式部分和展期部分構(gòu)成。三項(xiàng)式部分由三個(gè)期權(quán)合約組成。一是中航油買入行權(quán)價(jià)格為每桶33美元的看跌期權(quán)；二是中航油賣出行權(quán)價(jià)格為每桶31美元的看跌期權(quán)；三是中航油賣出行權(quán)價(jià)格為每桶36美元的看漲期權(quán)。上述三個(gè)期權(quán)的綜合效果為，當(dāng)原油價(jià)格低于每桶33美元時(shí)，中航油的收益為每桶（33-原油價(jià)格）美元，但收益上限為每桶2美元；當(dāng)原油價(jià)格高于每桶36美元時(shí)，中航油的損失為每桶（原油價(jià)格-36）美元，但無(wú)損失上限；當(dāng)原油價(jià)格處于每桶33美元至36美元之間時(shí)，中航油無(wú)收益和損失。展期部分是一個(gè)期權(quán)合約，即高盛新加坡杰潤(rùn)公司在三項(xiàng)式部分到期后有權(quán)決定三項(xiàng)式部分是否繼續(xù)延期。

    2003年年底，原油價(jià)格處于低位，中航油通過(guò)簽訂展期三項(xiàng)式而相當(dāng)于持有原油空頭頭寸200萬(wàn)桶，稍有盈利。隨著2004年初原油價(jià)格的上漲，中航油于第一季度末出現(xiàn)580萬(wàn)美元的虧損。為避免盤面虧損轉(zhuǎn)為實(shí)際虧損，中航油選擇“推遲合約到期日并擴(kuò)大頭寸”的挪盤方式，并隨著2004年原油價(jià)格的上漲多次挪盤，導(dǎo)致頭寸規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。經(jīng)過(guò)四次挪盤后，中航油于2004年第三季度末已相當(dāng)于持有5200萬(wàn)桶原油空頭頭寸，最終由于原油價(jià)格居高不下，中航油資金鏈斷裂，其持有的頭寸被逐步平倉(cāng)，最終損失5.54億美元，并于2004年11月29日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

2.中信泰富事件（2008年）

    2008年，在看多澳元的情況下，中信泰富與渣打銀行、花旗銀行等13家外資銀行簽訂了24個(gè)外匯結(jié)構(gòu)性期權(quán)，用于在未來(lái)期間內(nèi)購(gòu)買澳元，包括澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約等四款產(chǎn)品，均屬于基于澳元等外匯的目標(biāo)累計(jì)贖回合約。

    以澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約為例，將其按照目標(biāo)累計(jì)贖回合約的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分。一是當(dāng)澳元兌美元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富可以每月購(gòu)入一定數(shù)量的澳元；二是當(dāng)中信泰富累計(jì)收益達(dá)到5150萬(wàn)美元時(shí)，合約自動(dòng)終止；三是當(dāng)澳元兌美元匯率低于0.87時(shí)，中信泰富必須每月購(gòu)入兩倍數(shù)量的澳元，直至購(gòu)入90.5億澳元為止。

    2008年，澳元兌美元匯率于6月末達(dá)到最高點(diǎn)0.959后，開始持續(xù)下跌，于11月末達(dá)到最低點(diǎn)0.655，并于12月末回調(diào)至0.706，造成中信泰富在外匯結(jié)構(gòu)性期權(quán)上出現(xiàn)人民幣166.02億元的虧損。

3.東方航空事件（2008年）

    東方航空作為買方與高盛新加坡全資子公司杰潤(rùn)公司簽訂基于WTI原油價(jià)格的目標(biāo)累計(jì)贖回合約，用于其遠(yuǎn)期油料需求的套期保值。

    該合約由三部分構(gòu)成。一是東方航空買入行權(quán)價(jià)格為每桶100美元的看漲期權(quán)，每月數(shù)量為5萬(wàn)桶；二是當(dāng)東方航空累計(jì)收益達(dá)150萬(wàn)美元時(shí)，合約終止執(zhí)行；三是東方航空賣出行權(quán)價(jià)格為每桶70美元的看跌期權(quán)，每月數(shù)量為10萬(wàn)桶。

    原油價(jià)格于2008年前三季度呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，并于2008年7月達(dá)到歷史高位每桶147.27美元。但隨著美國(guó)次貸危機(jī)的影響，原油價(jià)格于2008年第四季度一路下跌，于2008年12月跌至每桶45美元以下，導(dǎo)致東方航空2008年在該合約虧損人民幣62億元。

    與東方航空類似，中國(guó)國(guó)際航空、上海航空于2008年投資基于原油價(jià)格的目標(biāo)累計(jì)贖回合約分別虧損人民幣68億元和1.72億元，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司投資基于波羅的海航交所FFA的目標(biāo)累計(jì)贖回合約虧損人民幣41.21億元。

4.深南電事件（2008年）

    2008年3月，在看多原油價(jià)格的情況下，深南電通過(guò)其新加坡全資子公司與高盛新加坡杰潤(rùn)公司簽訂基于WTI原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品-展期三項(xiàng)式，用于對(duì)其原油庫(kù)存的套期保值。

    該展期三項(xiàng)式由三項(xiàng)式部分和展期部分構(gòu)成。三項(xiàng)式部分由三個(gè)期權(quán)合約組成。一是深南電買入行權(quán)價(jià)格為每桶62美元的看漲期權(quán)；二是深南電賣出行權(quán)價(jià)格為每桶63.5美元的看漲期權(quán)；三是深南電賣出行權(quán)價(jià)格為每桶62美元的看跌期權(quán)。上述三個(gè)期權(quán)的綜合效果為，當(dāng)原油價(jià)格高于每桶62美元時(shí)，深南電的收益為每桶（原油價(jià)格-62）美元，但收益上限為每桶1.5美元；當(dāng)原油價(jià)格低于每桶62美元時(shí)，深南電的損失為每桶（62-原油價(jià)格）美元，但無(wú)損失上限。展期部分是一個(gè)期權(quán)合約，即高盛新加坡杰潤(rùn)公司在三項(xiàng)式部分到期后有權(quán)決定三項(xiàng)式部分是否繼續(xù)延期。

    2008年3月至10月期間，原油期貨價(jià)格處于62美元/桶上方，深南電公司每月從杰潤(rùn)公司獲得30萬(wàn)美元的收益，共計(jì)240萬(wàn)美元。但進(jìn)入2008年11月后，原油期貨價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，按照協(xié)議規(guī)定，深南電公司需在11月份向杰潤(rùn)公司支付193萬(wàn)美元的費(fèi)用，且后續(xù)期間可能需要支付巨額費(fèi)用。

5.寶潔公司事件（1994年）

    1993年11月，在看空利率的情況下，寶潔與美國(guó)十大金融機(jī)構(gòu)之一的信孚銀行簽訂基于利率的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品，用于對(duì)其融資成本套期保值。

    該結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品要求寶潔在利率上升時(shí)向信孚銀行支付差價(jià)，在利率下降時(shí)獲得信孚銀行的補(bǔ)差。在最初利率穩(wěn)定時(shí)，寶潔有一定收益。但聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1994年2月提高利率，造成寶潔損失達(dá)1.95億美元。

    1994年10月，寶潔以信孚銀行未就交易事項(xiàng)披露重要信息、錯(cuò)誤提示交易風(fēng)險(xiǎn)、違背受托及顧問關(guān)系等為由起訴。最終，寶潔與信孚銀行取得庭外和解，寶潔同意向信孚支付3500萬(wàn)美元，以抵消衍生產(chǎn)品合約中的1.95億美元負(fù)債。

6.星展銀行事件（2008年）

    Accumulator期權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的全稱是Knock Out Discount Accumulator(即“KODA”)，其合約內(nèi)容是發(fā)行商鎖定股價(jià)的上、下限，在一個(gè)時(shí)期內(nèi)以低于現(xiàn)時(shí)股價(jià)的水平為投資者提供股票，當(dāng)股價(jià)升過(guò)現(xiàn)價(jià)3%-5%時(shí)，合約自行終止，。但當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須雙倍吸納股份。

2007年至2008年，星展銀行的客戶經(jīng)理通過(guò)電話向薛女士出售了Accumulator股票18份及累計(jì)外幣期權(quán)4份，牽涉金額高達(dá)約4.83億港元。隨后由于股市下挫，薛女士遭受重大損失，在全部虧空賬戶余額后，仍須額外提供資金共約1.73億港元。