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美式期權(quán)、歐式期權(quán)比較分析

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    摘 要：隨著國(guó)內(nèi)各交易所期權(quán)工作的逐步推進(jìn)，對(duì)交易規(guī)則的細(xì)化研究變得更加重要。在交易規(guī)則中，期權(quán)執(zhí)行方式的選擇有美式和歐式之分，而國(guó)內(nèi)各交易所目前期權(quán)規(guī)則在執(zhí)行方式上也沒(méi)有統(tǒng)一。本文主要針對(duì)美式期權(quán)與歐式期權(quán)本身的特點(diǎn)，結(jié)合國(guó)際主要交易所期權(quán)執(zhí)行方式的實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論為美式期權(quán)相對(duì)有較好的靈活性，也是商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的主要執(zhí)行方式。

一、美式期權(quán)、歐式期權(quán)定義

    期權(quán)是一種金融合約，這一合約賦予其持有人在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的執(zhí)行方式主要有美式和歐式。美式期權(quán)指期權(quán)的買(mǎi)方在合約到期日之前任意交易日都可以行使權(quán)力，也可以選擇到期日行使權(quán)力。歐式期權(quán)是指期權(quán)買(mǎi)方只能選擇合約到期日行使權(quán)力，在合約到期日之前不能執(zhí)行。美式期權(quán)和歐式期權(quán)在合約到期日（或到期日之前）不執(zhí)行的，則期權(quán)合約自動(dòng)作廢。

二、美式期權(quán)、歐式期權(quán)比較

    美式期權(quán)與歐式期權(quán)同為期權(quán)的兩種執(zhí)行方式在衍生品市場(chǎng)中共同存在至今，表明美式期權(quán)和歐式期權(quán)各有優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，下面從二者的主要差別上來(lái)對(duì)比下這兩種期權(quán)特點(diǎn)：

（一）美式期權(quán)更具執(zhí)行的靈活性

由于美式期權(quán)在合約到期日及到期日之前的每個(gè)交易日均可執(zhí)行，而歐式期權(quán)僅在合約到期日行使權(quán)力，顯然，美式期權(quán)相對(duì)于買(mǎi)方來(lái)講更具靈活性。

（二）美式期權(quán)具有較高的權(quán)利金價(jià)格

由于美式期權(quán)由于較歐式期權(quán)有更多的權(quán)利，買(mǎi)方可以選擇在合約到期日前任意交易日行使權(quán)利，因此，對(duì)于同一個(gè)合約而言采取美式期權(quán)的執(zhí)行方式會(huì)較歐式期權(quán)執(zhí)行方式的權(quán)利金價(jià)格更高，以此來(lái)補(bǔ)償賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，美式期權(quán)買(mǎi)方需要付出的成本較多，但可以獲得更大的權(quán)利；美式期權(quán)賣(mài)方可以獲得較多收益，但同樣需要承擔(dān)期權(quán)隨時(shí)被執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理

1．美式期權(quán)

    對(duì)于期權(quán)的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，美式期權(quán)靈活的執(zhí)行方式可以很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)方可以選擇有利于自己的任何時(shí)機(jī)執(zhí)行，而這樣也能讓偏離自身價(jià)值的期權(quán)標(biāo)的產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸價(jià)值，保持市場(chǎng)的理性運(yùn)行，防止期權(quán)到期時(shí)集中執(zhí)行對(duì)市場(chǎng)造成一定沖擊。

    對(duì)于期權(quán)的賣(mài)方來(lái)說(shuō)，美式期權(quán)由于在合約到期日前任意工作日都可以執(zhí)行，這對(duì)于賣(mài)方所設(shè)計(jì)的投資策略是一個(gè)考驗(yàn)，因其必須要根據(jù)被執(zhí)行期權(quán)的情況不斷調(diào)整投資策略，對(duì)沖敞口風(fēng)險(xiǎn)，這也對(duì)期權(quán)賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出較高要求。

    境外的期權(quán)市場(chǎng)期權(quán)賣(mài)方主要由做市商或機(jī)構(gòu)客戶擔(dān)當(dāng)，這些機(jī)構(gòu)有成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。在我國(guó)期權(quán)產(chǎn)品推出初期，對(duì)于承擔(dān)賣(mài)方角色的機(jī)構(gòu)客戶是個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

2．歐式期權(quán)

    對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，期權(quán)無(wú)法隨時(shí)執(zhí)行，存在資產(chǎn)受損失風(fēng)險(xiǎn)。由于歐式期權(quán)僅在到期日可以執(zhí)行，因而，如果期權(quán)未到期，即使市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，買(mǎi)方也無(wú)法選擇立即執(zhí)行從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)或利潤(rùn)，導(dǎo)致買(mǎi)方所持期權(quán)可能由實(shí)值轉(zhuǎn)變?yōu)樘撝瞪踔辽疃忍撝怠?/p>

    對(duì)于期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，歐式期權(quán)有利于構(gòu)建投資組合，減少對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的賣(mài)方往往由大型機(jī)構(gòu)客戶或者是做市商來(lái)充當(dāng)，而這些機(jī)構(gòu)在賣(mài)出期權(quán)之初都會(huì)采取投資組合的形式來(lái)對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)的保值升值。而歐式期權(quán)由于期限固定，期權(quán)賣(mài)方在構(gòu)建投資策略時(shí)可以直接持有到期，無(wú)需考慮期權(quán)隨時(shí)被執(zhí)行時(shí)須重新建投資策略，從而保證風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖。

（四）美式期權(quán)為投資者提供靈活的退出途徑

    投資者在購(gòu)買(mǎi)期權(quán)后，了結(jié)頭寸的方式主要可選擇平倉(cāng)賣(mài)出、執(zhí)行期權(quán)或者持有到期失效。對(duì)于持有到期失效的形式，無(wú)疑對(duì)期權(quán)買(mǎi)方來(lái)講是損失，暫且不討論。在正常市場(chǎng)情況下，如果期權(quán)合約的市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致期權(quán)無(wú)法平倉(cāng)了結(jié)，如果市場(chǎng)的走勢(shì)朝不利于期權(quán)投資者的方向發(fā)展，那么對(duì)投資者將會(huì)造成損失。在期權(quán)合約流動(dòng)性不足的時(shí)候，美式期權(quán)為投資者提供了一條新的退出途徑。美式期權(quán)由于可以在一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行，流動(dòng)性較差的情形下可以通過(guò)執(zhí)行結(jié)束交易。而歐式期權(quán)，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠的情形下投資者只能持有到期才能執(zhí)行，對(duì)投資者時(shí)機(jī)把握的能力要求很高。

（五）美式期權(quán)減少市場(chǎng)被操縱的可能性

    歐式期權(quán)由于僅在到期日?qǐng)?zhí)行，到期日之前如果期權(quán)是實(shí)值期權(quán)，期權(quán)的賣(mài)方就有操縱市場(chǎng)從而使期權(quán)在到期日變?yōu)樘撝档膭?dòng)機(jī)。由于期權(quán)的賣(mài)方多由做市商或大型機(jī)構(gòu)組成，擁有雄厚的資金，在市場(chǎng)上也有較大的影響力，在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況下，完全有能力操縱市場(chǎng)。由于我國(guó)期貨市場(chǎng)目前的情況是臨近交割月的期貨合約活躍度都會(huì)驟減，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，在這種情況下，必須要對(duì)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，否則將存在市場(chǎng)被操縱的可能。

    而美式期權(quán)由于可以在到期日前的任意交易日?qǐng)?zhí)行，期權(quán)的賣(mài)方無(wú)法預(yù)期期權(quán)被執(zhí)行的準(zhǔn)確時(shí)間，即使是臨近到期時(shí)期權(quán)仍為實(shí)值，期權(quán)賣(mài)方有操縱市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，但期權(quán)買(mǎi)方可選擇隨時(shí)執(zhí)行期權(quán)來(lái)規(guī)避市場(chǎng)被操縱造成損失。

（六）期權(quán)定價(jià)模型對(duì)比

    目前國(guó)際上主流的期權(quán)定價(jià)模型主要有Black-Scholes定價(jià)模型、BAW定價(jià)模型和二叉樹(shù)模型。

    Black-Scholes定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S定價(jià)模型）是最早也是最著名的期權(quán)定價(jià)模型，該模型對(duì)金融工程的發(fā)展起了關(guān)鍵性的作用，模型的創(chuàng)立者也因此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該模型對(duì)歐式期權(quán)定價(jià)有較好的支持，但美式期權(quán)由于可以隨時(shí)執(zhí)行，影響模型對(duì)時(shí)間和價(jià)格的參數(shù)設(shè)置，因此對(duì)美式期權(quán)定價(jià)存在困難 。

    基于B-S定價(jià)模型的上述缺點(diǎn)，后來(lái)衍生出了Barone-Adesi-Whaley的BAW定價(jià)模型，對(duì)美式期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了近似解析方法求解，改正了B-S定價(jià)模型無(wú)法對(duì)美式期權(quán)定價(jià)的缺點(diǎn)。該模型多被用于美式定價(jià)。

    二叉樹(shù)模型相對(duì)來(lái)講對(duì)美式期權(quán)和歐式期權(quán)均有較好支持，但為達(dá)到一定精確度，必須有大量的模擬運(yùn)算，對(duì)系統(tǒng)要求較高。

    由于美式期權(quán)需要保證期權(quán)買(mǎi)方隨時(shí)執(zhí)行的權(quán)利，因此系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)上相對(duì)復(fù)雜。

三、國(guó)際上主要交易所采用的期權(quán)執(zhí)行方式

    對(duì)于國(guó)際上主要交易所采用期權(quán)的執(zhí)行方式，我們進(jìn)行了實(shí)證分析。首先，在美國(guó)和歐洲選取了四家具有代表性的交易所，對(duì)其所有期權(quán)品種美式期權(quán)和歐式期權(quán)的數(shù)量進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，初步得出國(guó)外交易所期權(quán)品種主要的執(zhí)行方式。其次，針對(duì)國(guó)內(nèi)交易所預(yù)上期權(quán)品種絕大多數(shù)為商品期權(quán)的特點(diǎn)，將境外有商品期權(quán)的交易所商品期權(quán)行權(quán)方式進(jìn)行對(duì)比，尤其是農(nóng)產(chǎn)品行權(quán)方式，進(jìn)行重點(diǎn)對(duì)比，總結(jié)出商品期權(quán)執(zhí)行方式的特點(diǎn)。最后，我們發(fā)現(xiàn)CME有些期權(quán)品種同時(shí)具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)兩種合約。由于是同一交易所的同一品種，兩種期權(quán)合約的交易量大小可以代表該品種受歡迎的程度，因此，我們對(duì)每個(gè)同時(shí)具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)的合約的美式期權(quán)交易量和歐式期權(quán)交易量進(jìn)行比較，總結(jié)出執(zhí)行方式的特點(diǎn)。

（一）國(guó)外主要交易所期權(quán)品種執(zhí)行方式對(duì)比

    為了直觀的表現(xiàn)美式期權(quán)與歐式期權(quán)在當(dāng)前國(guó)際主要交易所的使用情況，選取了CME、CBOE、Eurex、LIFFE為代表的全球主要期權(quán)交易品種的執(zhí)行方式（詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)附表）進(jìn)行比較，得出主要結(jié)論為：

    目前國(guó)際上主流交易所采取的期權(quán)執(zhí)行方式選擇美式執(zhí)行方式較多（尤其是農(nóng)產(chǎn)品），選擇歐式執(zhí)行方式的期權(quán)相對(duì)較少。見(jiàn)下表，

表一CME、CBOE、Eurex、LIFFE期權(quán)品種執(zhí)行方式統(tǒng)計(jì)表

注：列表中四家交易所期權(quán)品種的執(zhí)行方式為非美式、歐式的未列入其中，數(shù)據(jù)來(lái)自各交易所網(wǎng)站。

表二CME、CBOE、Eurex、LIFFE商品期權(quán)與金融期權(quán)執(zhí)行方式統(tǒng)計(jì)表

    通過(guò)對(duì)表一各交易所選取的257個(gè)主要期權(quán)品種對(duì)比，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的品種有142個(gè)，占整個(gè)品種數(shù)量的55.25%，歐式期權(quán)品種有92個(gè)，占比為35.80%。另外我們注意到還有一些品種既有美式期權(quán)執(zhí)行方式又有歐式期權(quán)執(zhí)行方式，這些品種共有23個(gè)，占比為8.95%。選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的品種數(shù)量明顯多于歐式期權(quán)，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)全部19個(gè)品種執(zhí)行方式均選擇美式，說(shuō)明美式期權(quán)在整體上尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式選擇上占據(jù)主流。

    此外，我們?cè)诒矶斜容^了四家交易所中商品期權(quán)和金融期權(quán)各自執(zhí)行方式的選擇，發(fā)現(xiàn)商品期權(quán)中選擇美式的品種有25個(gè)，選擇歐式的品種有7個(gè)，分別占比65.79%和18.42%，美式期權(quán)數(shù)量是歐式期權(quán)數(shù)量的三倍多。而既有美式期權(quán)又有歐式期權(quán)的商品期權(quán)品種有6個(gè)，接近歐式期權(quán)數(shù)量，表明商品期權(quán)的美式行權(quán)方式受到市場(chǎng)歡迎，占據(jù)市場(chǎng)主流。

    金融期權(quán)中選擇美式的品種有142個(gè)，選擇歐式的品種有92個(gè)，分別占比53.42%和38.81%，美式期權(quán)數(shù)量超過(guò)半數(shù)，比歐式期權(quán)數(shù)量高過(guò)14.61%，美式期權(quán)占據(jù)主流。其中利率期權(quán)、交易所交易基金等絕大多數(shù)采取美式期權(quán)，而股指期權(quán)則多數(shù)選擇歐式（值得一提的是，在全球期權(quán)市場(chǎng)占據(jù)重要位置的韓國(guó)kospi200股票指數(shù)期權(quán)采用的也是歐式期權(quán)）。此外，既有美式又有歐式的期權(quán)數(shù)量為23，占比為7.76%，占比雖然不高，但也表明僅有美式期權(quán)或者僅有歐式期權(quán)不能完全滿足市場(chǎng)需求。

    總體來(lái)講，國(guó)外主要交易所期權(quán)品種多數(shù)采取美式執(zhí)行方式，其中商品期權(quán)采取美式執(zhí)行方式的更多。金融期權(quán)的美式執(zhí)行方式數(shù)量也高過(guò)歐式期權(quán)，但其中的指數(shù)型期權(quán)卻多數(shù)選擇歐式（此外，交易量最大的韓國(guó)kospi200股指期權(quán)也是歐式期權(quán)）。

（二）全球交易所商品期權(quán)執(zhí)行方式對(duì)比——商品期權(quán)多采用美式

    為了能更清楚的了解商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式的在全球的應(yīng)用情況，我們選取了國(guó)外有影響力的交易所中主要商品期權(quán)的執(zhí)行方式進(jìn)行比較，得出主要結(jié)論為：

國(guó)外主要交易所農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)絕大多數(shù)都采取了美式期權(quán)，美式期權(quán)是國(guó)際上農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式的主流；其他商品期權(quán)執(zhí)行方式美式期權(quán)與歐式期權(quán)均有，美式期權(quán)數(shù)量略多。見(jiàn)下表：

表三 全球主要交易所商品期權(quán)執(zhí)行方式比較表

注：列表中期權(quán)品種的執(zhí)行方式為非美式、歐式的未列入其中，數(shù)據(jù)來(lái)自各交易所網(wǎng)站。

    我們選取了8家主要交易所，共95個(gè)商品期權(quán)品種，其中農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)50個(gè)，其他商品期權(quán)45個(gè)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)有48個(gè)都選取了美式期權(quán)執(zhí)行方式，僅有2個(gè)品種選擇了歐式期權(quán)，可見(jiàn)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)國(guó)際上主要的行權(quán)方式是美式。在其他商品期權(quán)中，45個(gè)期權(quán)品種有21個(gè)選擇了美式期權(quán)，18個(gè)品種選擇了歐式期權(quán)，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的商品期權(quán)略多。

    通過(guò)以上的分析可以很清楚的得出結(jié)論：全球商品交易所商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)行權(quán)方式主要選擇美式。

（三）美式期權(quán)與歐式期權(quán)活躍度對(duì)比——美式期權(quán)品種較活躍

    為了能直觀的對(duì)比出美式期權(quán)與歐式期權(quán)的活躍程度，我們選取了同時(shí)具有美式行權(quán)方式與歐式行權(quán)方式的CME期權(quán)品種——發(fā)光輕質(zhì)原油、布倫特原油、天然氣、燃用油、汽油共5個(gè)期權(quán)品種作為研究對(duì)象，對(duì)比每個(gè)品種的美式期權(quán)合約與歐式期權(quán)合約交易量。經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，采用美式期權(quán)的期權(quán)品種活躍度要多于采用歐式期權(quán)品種的活躍度，詳見(jiàn)下表：

表四 CME同時(shí)具有美式期權(quán)與歐式期權(quán)品種交易量對(duì)比

為了將上表中的數(shù)據(jù)更形象的表述，將表中數(shù)據(jù)繪圖比較如下：

    通過(guò)以上圖一至圖五，我們可以清楚的看出，研究的5個(gè)品種中有3個(gè)品種（發(fā)光輕質(zhì)原油、燃用油、汽油）的美式期權(quán)交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐式期權(quán)交易量，且相應(yīng)的歐式期權(quán)交易量有逐年減少趨勢(shì)；另外2個(gè)品種（布倫特原油、天然氣）的歐式期權(quán)交易量大于美式期權(quán)交易量，但相應(yīng)的美式期權(quán)交易量呈逐年上升趨勢(shì)，歐式期權(quán)交易量則有增有減。由此可知，美式期權(quán)較歐式期權(quán)有較強(qiáng)的活躍度。

    綜上所述，美式期權(quán)對(duì)期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)兼具靈活性和較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，但對(duì)期權(quán)賣(mài)方的投資組合動(dòng)態(tài)管理能力要求較高；歐式期權(quán)對(duì)期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)可以更輕松的管理投資組合，并且權(quán)利金定價(jià)相對(duì)較低，但期權(quán)的買(mǎi)方需要承擔(dān)期權(quán)到期變?yōu)樘撝档娘L(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)也存在到期時(shí)被操縱的可能性。通過(guò)實(shí)證分析，得出結(jié)論為目前國(guó)外主要交易所期權(quán)品種的美式期權(quán)執(zhí)行方式與歐式期權(quán)執(zhí)行方式的選取中，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的較多，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式更是絕大多數(shù)都選擇美式，且美式期權(quán)的活躍度相對(duì)較高。

四、啟示及建議

（一）選用美式期權(quán)執(zhí)行方式，適應(yīng)國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)需求

國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)目前處于起步階段，無(wú)做市商報(bào)價(jià)，迫切需要活躍市場(chǎng)。由于美式期權(quán)具有執(zhí)行日期靈活的特點(diǎn)，在全球交易所商品期權(quán)中也多被采用。而目前國(guó)內(nèi)各交易所的期貨品種是以商品尤其是農(nóng)產(chǎn)品為主，所以在選擇執(zhí)行方式時(shí)，需要能適應(yīng)商品期權(quán)的特點(diǎn)。因此，選擇美式期權(quán)相對(duì)更適合我所期權(quán)品種和我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的需要。

（二）培育機(jī)構(gòu)投資者，保障期權(quán)投資主體

目前，我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)還處于起步階段，尚未引進(jìn)做市商制度，大型的機(jī)構(gòu)對(duì)期權(quán)買(mǎi)賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也不成熟，在賣(mài)出期權(quán)產(chǎn)品后，構(gòu)建投資組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并動(dòng)態(tài)管理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)較少。而美式期權(quán)的執(zhí)行方式對(duì)期權(quán)賣(mài)方的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求較高，這種情況下我們只有大力培育機(jī)構(gòu)投資者，保證期權(quán)市場(chǎng)有成熟的主體才能保證期權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）加強(qiáng)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管，保證期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展有序

上文中分析美式期權(quán)與歐式期權(quán)特點(diǎn)時(shí)提到，期權(quán)在臨近到期執(zhí)行時(shí)，期權(quán)賣(mài)方會(huì)有操縱市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。因此，我們?cè)谄跈?quán)產(chǎn)品推出后要加強(qiáng)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)倉(cāng)位限制與信息報(bào)送等制度管理，保證期權(quán)市場(chǎng)的良好秩序。